先说结论：

1、受新保险合同准则影响（IF17），财险公司的综合成本率计算公式有所调整。

基于新保险合同准则的综合成本率=（保险服务费用+（分出保费的分摊－摊回保险服务费用）+（承保财务损益－分出再保险财务损益）+提取保费准备金）╱保险服务收入

相应地，我们使用1-综合成本率，刻画承保利润率，并将之前的已赚保费杠杆（已赚保费与净资产的比值）调整为保险服务收入杠杆（保险服务收入与净资产的比值）。

2、从净利润规模来看，2025上半年度七家上市财险公司净利润合计436.6亿元，同比大增27.2%。

其中人保财险净利润250.5亿元，同比增长39.0%，利润规模排名第一，约占七家上市财险公司净利润规模合计值的57.4%。

即使从2025半年度86家财险公司公布的偿报净利润指标来看，人保财险净利润占财险行业的比重也达到了47.5%，接近行业的1/2。

3、2025上半年度七家上市财险公司平均ROE为7.7%，同比提高0.9个百分点。其中，太保财险的ROE为9.0%，是七家上市公司中最高的。

如下图所示，不难发现，各家公司的ROE差异较大。

4、“13精”从盈利模式双轮驱动的视角，对七家上市财险公司的利源参数进行拆解发现：

从承保利润率来看，平安产险是最高的；

从投资收益率来看，人保财险是最高的；

从杠杆来看，太平财险保险服务收入杠杆、投资杠杆都是最高的。

由于较高的保险服务收入杠杆以及承保利润率，太平财险的承保ROE是最高的。

较高的投资收益率，使得太保财险的投资ROE是最高的。同时，该公司承保ROE也仅次于太平财险，与平安产险持平，最终使得该公司的税前ROE是七家公司中最高的。

文末我们制作了2025上半年度七家上市财险公司双轮驱动示意图。

正文：

双轮驱动模式指的是，将税前ROE分解为承保ROE和投资ROE，前者由承保利润率和保险服务收入杠杆决定，而后者由投资收益率与投资杠杆决定。

截止目前，“13精”已经连续多次发布上市财险公司的利源分析，最近一期的年度分析可见 2024年度上市财险七强双轮驱动参数拆解。

首先我们先来观察2025上半年各家公司的净资产收益率（ROE）：

上市财险公司ROE差异较大，那么造成差异的主要因素是什么？是投资做得好？抑或是规模效应引致的固定费用率差异？还是赔付率差异造成的？还是市场投入成本差异？

本次，我们将从财险利源（双轮驱动）的视角，对2025上半年度七家上市保险公司的财险业绩进行比较，并拆解利源参数。

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上市财险公司总体经营情况

2025上半年度七家上市财险公司保费收入合计6978亿元，同比增长4.3%。其中人保财险保费收入3232.8亿元，同比增速3.6%，市场占有率依然高达33.5%，平安财险保费市场份额约17.8%。

所以可以用这样一句话形容人保在财险市场中的地位：三人行，必有人保。

平安产险、大地财产和众安在线的保费增速均超过行业平均增速。

需要说明的是太平财险已换算为人民币单位，港币汇率取值为0.912，下同。

从净利润规模来看，2025上半年度七家上市财险公司净利润合计436.6亿元，同比大增27.2%。

其中人保财险净利润250.5亿元，同比增长39.0%，利润规模排名第一，约占七家上市财险公司净利润规模合计值的57.4%。

即使从2025半年度86家财险公司公布的偿报净利润指标来看，人保财险净利润占财险行业的比重也达到了47.5%，接近行业的1/2。

除了净利润规模外，ROE是衡量财险公司盈利效率的重要指标。

2025上半年度七家上市财险公司平均ROE为7.7%，同比提高0.9个百分点。其中，太保财险的ROE为9.0%，是七家上市公司中最高的。

各家公司的盈利来源主要来自于承保端还是投资端呢？进一步细分，是来自于承保利润率还是投资收益率，抑或是保险服务收入杠杆和投资杠杆呢？接下来我们将从双轮驱动的视角分解各家公司的盈利贡献。

需要说明的是，基于净利润指标计算的ROE还会受到税收政策的影响。为更为准确地分析各家公司的利源，在后文分析中使用的税前ROE剔除了上述因素的影响。

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双轮驱动的结构分解

需要说明的是，受新保险合同准则影响（IF17），财险公司的综合成本率计算公式有所调整。

基于新保险合同准则的综合成本率=（保险服务费用+（分出保费的分摊－摊回保险服务费用）+（承保财务损益－分出再保险财务损益）+提取保费准备金）╱保险服务收入

另外，还需要说明的是，各家公司投资收益额包括，非银行业务利息收入、投资收益、公允价值变动损益、其他业务收入中的投资性房地产租金收入、投资资产减值损失、卖出回购金融资产款及拆入资金利息支出。如果上市公司没有单独披露投资收益额，我们根据分部报告利润表进行逐项计算而得，如计算数据偏差较大，还请指正。

我们定义1-综合成本率，为承保利润率。

2025上半年度七家上市财险公司平均承保利润率为4.3%，同比提高了1.7个百分点。

其中平安产险的承保利润率为4.8%，是七家上市公司中最高的。而阳光财险的承保利润率为1.2%，是七家上市公司中最低的。

除阳光财险外，其他六家公司的承保利润率浮动范围在3.0%~4.8%之间。

2025上半年度七家上市财险公司的总投资收益率（非年化）平均为2.1%。其中人保财险投资收益率为2.6%，是所有公司中最高的。太平财险的投资收益率是最低的约为1.1%。

需要说明的是，有些公司半年报没有给出非年化的总投注收益率，为便于比较，我们使用其半年度偿报的总投资收益率替代。如有差异较大的情况，敬请指出，我们及时更正。

除了承保利润率和投资收益率外，影响盈利效率的还有保险服务收入杠杆和投资杠杆。

保险服务收入杠杆指的是保险服务收入与净资产的比值，投资杠杆指的是公司投资资产规模与净资产的比值。

2025上半年度七家财险公司保险服务收入杠杆平均为1.0（需要提醒的是，这是基于半年度数据计算的，年度保险服务收入杠杆大约是半年度的两倍）

太平财险的保险服务收入杠杆是最高的为1.6，再叠加优异的承保利润率，使其承保端的业绩表现是最好的。

众安在线的保险服务收入杠杆为0.8，是所有公司中最低的。该公司承保利润率近三年来在持续改善，在有承保利润的前提下做大保险服务收入杠杆，将会进一步提升承保盈利效率。

2025上半年度七家上市财险公司投资杠杆平均为2.7，其中太平财险的投资杠杆为4.2，是所有公司中最高的。

众安在线的投资杠杆是七家公司中较低的！

基于上述指标，我们分别展示承保ROE，投资ROE以及税前ROE。

从承保ROE来看，2025上半年度由大到小排序依次是太平财险、平安产险、太保财险、人保财险、众安在线、大地财产和阳光财险。

从投资ROE来看，2025上半年度由大到小排序依次是太保财险、人保财险、阳光财险、太平财险、大地财产、平安产险和众安在线。

基于承保ROE和投资ROE，我们计算出了税前ROE，2025上半年度由大到小排序依次是，太保财险、人保财险、平安产险、太平财险、大地财产、众安在线和阳光财险。

“13精”给出了2025上半年度七家公司承保ROE和投资ROE对税前ROE的贡献份额。

需要说明的是，我们计算的税前ROE还包括利润表中的其他收支净额影响。

承保ROE、投资ROE和其他净收额ROE分别由承保利润、投资收益、其他净收额分别与净资产指标计算而得。

2025上半年度七家公司承保ROE为4.5%、投资ROE为5.6%，其他净收支率-0.9%。

尤其值得关注的是，相比老三家，其他四家公司的其他净收额占比有点“高”，并且为负影响，这在一定程度上影响了承保ROE和投资ROE两个指标本身的“质量”。

为便于对比观察，“13精”给出了2025上半年度各家财险公司税前ROE结构分解表。

从承保利润率来看，平安产险是最高的。

从投资收益率来看，人保财险是最高的。

从杠杆来看，太平财险保险服务收入杠杆、投资杠杆都是最高的。

由于较高的保险服务收入杠杆以及承保利润率，太平财险的承保ROE是最高的。

较高的投资收益率，使得太保财险的投资ROE是最高的。同时，该公司承保ROE也仅次于太平财险，与平安产险持平，最终使得该公司的税前ROE是七家公司中最高的。

为了便于小伙伴们更为直观地看清楚财险公司的利源结构，我们制作了2025上半年度七家上市财险公司双轮驱动结构示意图。